財通國際：昂納有源光產(chǎn)品助貢獻盈利 給予增持評級

　　ICCSZ訊   制造及銷售光網(wǎng)絡產(chǎn)品的昂納光通信2014年收入同比增25.7%至$831.3百萬港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百萬，毛利率上升2.7個百分點至34.8%，股東應占利潤增224%至43.3百萬。集團主營光網(wǎng)絡產(chǎn)品制造及銷售，2014年集團收入同比增19.48%至781.4百萬港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百萬，毛利率上升3.2個百分點至35.1%。集團解釋收入增加乃由于電訊網(wǎng)絡從40GbE升級至100GbE，使光網(wǎng)絡產(chǎn)品需求增加。另外國內加快4G LTE網(wǎng)絡發(fā)展，亦有利國內需求增長。

　　2015年5月國務院辦公廳印發(fā)《關于加快高速寬帶網(wǎng)絡建設推進網(wǎng)絡提速降費的指導意見》，提出2015年主要城市寬帶速率達到20Mbps，要加快推進全光纖網(wǎng)絡城市和4G網(wǎng)絡建設，2015年網(wǎng)絡建設投資超過¥4,300億元，2016—2017年累計投資不低于¥7,000億元。工信部5月亦發(fā)布《“寬帶中國”戰(zhàn)略及實施方案》，寬帶中國2015年主要引導目標有：新增光纖到戶覆蓋家庭8,000萬戶，推動一批城市率先成為“全光網(wǎng)城市”。因此我們預期2015-2017年中國光網(wǎng)絡產(chǎn)品需求將明顯增加。

　　集團光網(wǎng)絡業(yè)務主要以無源光網(wǎng)絡產(chǎn)品(被動產(chǎn)品)為主，2014年占收入94%，但集團由2012年第4季起于美國成立研發(fā)中心后，開始研發(fā)有源光網(wǎng)絡產(chǎn)品，并于2015年上半年開始進入量產(chǎn)階段。集團于2014年12月宣布推出首個進階四通道小型可插拔(QSFP+)雙向模塊產(chǎn)品，該產(chǎn)品是一個有源收發(fā)器，應用于全球數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)通訊。集團產(chǎn)品已經(jīng)能滿足于國際高科技企業(yè)(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。集團憑著有源光產(chǎn)品及無源光產(chǎn)品全面覆蓋光網(wǎng)絡產(chǎn)品市場，加上中國未來3年實施“寬帶中國”策略，集團光網(wǎng)絡收入及利潤增長將十分可觀。

　　2014年集團電子香煙相關收入同比增319%至31.4百萬，毛利增331%至12.5百萬，毛利率增1.1個百分點至39.8%。集團與多家電子香煙制造商建立業(yè)務關系，向中國主要電子香煙制造商供應發(fā)熱絲，并向數(shù)家公司供應全自動電子煙油注入及安裝一體機。電子煙市場仍然較少，加上電子煙業(yè)務毛利占集團整體毛利也較少，貢獻不大。鍍膜業(yè)務是集團2014年新增的業(yè)務，年內集團成功設計并推出一部抗反射及防指紋的鍍膜機器，于第4季產(chǎn)生15.2百萬的收入?？狗瓷溴兡閼糜|感裝置的覆蓋玻璃或相機罩面鏡片的一種光學鍍膜，用以降低反射及消除眩光，令設備可于強光及陽光直射下使用。防指紋鍍膜為一種應用于減少指紋印的光學鍍膜。集團銷售主要來自中國OEM智能手機制造商及觸控屏裝置玻璃制造商的訂單。

　　我們預期未來數(shù)年集團收入及盈利主要增長動力來自有源光網(wǎng)絡產(chǎn)品，鍍膜及電子煙業(yè)務維持較高增長，但其占比仍然較低。無源光產(chǎn)品業(yè)務增長預期略高于市場平均。預期集團2015年收入增22.7%至$1,020百萬港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百萬，毛利率上升0.6個百分點至35.4%。其他經(jīng)營收益減少17.7%至$7百萬，銷售費用預計增7.2%至$39百萬，管理費用增4.5%至$112百萬，稅率持平，股東應占利潤預期增130.8%至$100百萬，或每股0.1423港元，由于集團有源產(chǎn)品2016年仍然維持高增長，有助貢獻盈利增長，我們預期集團2016年盈利增長可高于30%，因此我們以2015年預測17倍市盈率作估值，公平估值為$2.41港元。現(xiàn)價$2.04港元，評級“增持”，風險是集團新產(chǎn)品及新業(yè)務收入未如預期，毛利率下降及開支高于預期等。

　　2014年，集團收入同比增25.7%至$831.3百萬港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百萬，毛利率上升2.7個百分點至34.8%，其他收益增23.3%至8.5百萬，因政府補貼增，銷售費用增20.0%至36.4百萬，研發(fā)費用增19.1%至106百萬，管理費用增9.3%至107.2百萬，營業(yè)利潤增37倍至47.9百萬。股東應占利潤增224%至43.3百萬。

　　集團主營光網(wǎng)絡產(chǎn)品制造及銷售，2014年集團收入同比增19.48%至781.4百萬港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百萬，毛利率上升3.2個百分點至35.1%。集團解釋收入增加乃由于電訊網(wǎng)絡從40GbE升級至100GbE，使光網(wǎng)絡產(chǎn)品需求增加。另外國內加快4G LTE網(wǎng)絡發(fā)展，亦有利國內需求增長。2014年海外收入同比增20.1%至461.9百萬，占業(yè)務總收入59.1%，國內收入增18.6%至319.5百萬，占該業(yè)務收入40.9%。2012年至今，光網(wǎng)絡收入增長不高，毛利率在2013年下跌后，2014年有所回升。2013年海外需求下降及光網(wǎng)絡產(chǎn)品價格下跌，集團海外收入及毛利率大幅減少，往后需求已回升。

　　全球光元器件市場于2014年增長7%至$73.90億美元，因數(shù)據(jù)中心推出云端儲存及數(shù)據(jù)速率驅動網(wǎng)絡帶寬需求增長。另外中國光接入網(wǎng)絡擴建也是主要原因。Ovum預計至2019年前，全球光元器件市場會按10%年復合增長率增長至$123億美元。2015年5月國務院辦公廳印發(fā)《關于加快高速寬帶網(wǎng)絡建設推進網(wǎng)絡提速降費的指導意見》，提出2015年主要城市寬帶速率達到20Mbps，要加快推進全光纖網(wǎng)絡城市和4G網(wǎng)絡建設，2015年網(wǎng)絡建設投資超過¥4,300億元，2016—2017年累計投資不低于¥7,000億元。工信部5月亦發(fā)布《“寬帶中國”戰(zhàn)略及實施方案》，寬帶中國2015年主要引導目標有：新增光纖到戶覆蓋家庭8,000萬戶，推動一批城市率先成為“全光網(wǎng)城市”。因此我們預期2015-2017年中國光網(wǎng)絡產(chǎn)品需求將明顯增加。

　　2015年推出有源光產(chǎn)品 業(yè)務進入高速增長期

　　集團光網(wǎng)絡業(yè)務主要以無源光網(wǎng)絡產(chǎn)品(被動產(chǎn)品)為主，2014年占收入94%，但集團由2012年第4季起于美國成立研發(fā)中心后，開始研發(fā)有源光網(wǎng)絡產(chǎn)品，并于2015年上半年開始進入量產(chǎn)階段。集團于2014年12月宣布推出首個進階四通道小型可插拔(QSFP+)雙向模塊產(chǎn)品，該產(chǎn)品是一個有源收發(fā)器，應用于全球數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)通訊。集團產(chǎn)品已經(jīng)能滿足于國際高科技企業(yè)(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。

　　管理層指2015上半年有源產(chǎn)品批量生產(chǎn)，下半年才會見爆發(fā)性增長，并預料有源產(chǎn)品未來3-5年可望快速增長，未來收入占比可望超越無源產(chǎn)品。雖然有源光網(wǎng)絡產(chǎn)品毛利率較無源產(chǎn)品為低，但由于無源產(chǎn)品定價壓力較少，預料銷售量持續(xù)上升，料整體毛利率可維持于現(xiàn)水平。集團憑著有源光產(chǎn)品及無源光產(chǎn)品全面覆蓋光網(wǎng)絡產(chǎn)品市場，加上中國未來3年實施“寬帶中國”策略，集團光網(wǎng)絡收入及利潤增長將十分可觀。

　　2014年集團電子香煙相關收入同比增319%至31.4百萬，毛利增331%至12.5百萬，毛利率增1.1個百分點至39.8%。集團與多家電子香煙制造商建立業(yè)務關系，向中國主要電子香煙制造商供應發(fā)熱絲，并向數(shù)家公司供應全自動電子煙油注入及安裝一體機。電子煙市場仍然較少，加上電子煙業(yè)務毛利占集團整體毛利也較少，貢獻不大。

　　新鍍膜服務助收入增加

　　鍍膜業(yè)務是集團2014年新增的業(yè)務，年內集團成功設計并推出一部抗反射及防指紋的鍍膜機器，于第4季產(chǎn)生15.2百萬的收入?？狗瓷溴兡閼糜|感裝置的覆蓋玻璃或相機罩面鏡片的一種光學鍍膜，用以降低反射及消除眩光，令設備可于強光及陽光直射下使用。防指紋鍍膜為一種應用于減少指紋印的光學鍍膜。集團銷售主要來自中國OEM智能手機制造商及觸控屏裝置玻璃制造商的訂單。

　　集團現(xiàn)時鍍膜產(chǎn)能處于國內首3名之內，由于2014年只錄得一季度的收入，管理層預期今年該業(yè)務的收入占比在2015至2017將會大為提升。未來中國品牌手機競爭將會加劇，客戶對屏幕要求將會提高，抗反射及防指紋的屏幕需求將會提高，這項業(yè)務未來增幅將高于其他業(yè)務增幅，唯貢獻仍較低。管理層亦預期新業(yè)務貢獻只有約10%。

　　財務狀況

　　2014年底集團持有現(xiàn)金$69百萬港元，并無借貸。集團稅前利潤5千多萬，但集團2014年經(jīng)營現(xiàn)金流出5百多萬，因應收賬款大增$143百萬(上年度增$74百萬)，主要來自美元計值的賬款增加。期內集團向供應商Integrated Photonics, Inc(.“IPI”)簽訂協(xié)議，為確保IPI未來5年穩(wěn)定供應貨品，昂納支付$29.6百萬購買2,600盎司鉑金，并向IPI交付作產(chǎn)能擴增。直至IPI于5年后向昂納償付鉑金成本之全部款項。加上下半年集團業(yè)務增加，因此造成應收賬增加，我們認為應收賬風險可控。集團期內投資活動現(xiàn)金流出$104百萬，因購買工廠、設備及工程付款開支$134百萬。融資活動現(xiàn)金流出$101百萬，因回購股份使用$4千多萬及購買限制性股份獎勵計劃股份的付款$5千多萬。集團2014年現(xiàn)金減少凈額$211百萬，年終持有現(xiàn)金$69百萬。

　　由于大部份新廠房及新生產(chǎn)線落成，集團預計今年資金開支減少，財務副總裁預期2015年資本開支為$77.4百萬元，較上一年大幅下降。我們預期2015年稅前利潤增加7千多萬，至1.2億，若2015年應收賬與存貨增加至1.7億，與2014年相約，經(jīng)營現(xiàn)金流入將由負5百萬增加至6千多萬，投資現(xiàn)金流出由1億減少至若7千多萬，融資現(xiàn)金流可控制不回購股票，預期為0，凈現(xiàn)金減少1千多萬，我們預期$69百萬現(xiàn)金未必足夠支持集團運作，集團或需融資數(shù)千萬維持資金流。

　　未來預測

　　我們預期未來數(shù)年集團收入及盈利主要增長動力來自有源光網(wǎng)絡產(chǎn)品，預期2015年貢獻收入5千多萬，預期鍍膜收入增320%至64百萬，因2014年只錄得1季度收入，電子煙收入增41%至44百萬，但新業(yè)務占比仍較低，因預期無源光產(chǎn)品業(yè)務增長預期略高于市場平均，增10%至860百萬。預期集團2015年收入增22.7%至$1,020百萬港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百萬，毛利率上升0.6個百分點至35.4%。其他經(jīng)營收益減少17.7%至$7百萬，銷售費用預計增7.2%至$39百萬，管理費用增4.5%至$112百萬，稅率持平，股東應占利潤預期增130.8%至$100百萬，或每股0.1423港元，由于集團有源產(chǎn)品2016年仍然維持高增長，有助貢獻盈利增長，我們預期集團2016年盈利增長可高于30%，因此我們以2015年預測17倍市盈率作估值，公平估值為$2.41港元?，F(xiàn)價$2.04港元，評級“增持”，風險是集團新產(chǎn)品及新業(yè)務收入未如預期，毛利率下降及開支高于預期等。