通鼎互聯(lián)三重底 劍指5G光通信與安全

  天風通信于17年底全市場首家發(fā)布公司報告上調(diào)公司2018年凈利潤至10億，認為公司2018年將是業(yè)績拐點，有望底部反轉(zhuǎn)，并作為光纖光纜領(lǐng)域重點推薦標的。公司昨晚發(fā)布2018年Q1業(yè)績預告，驗證我們判斷。我們特發(fā)布公司深度報告，持續(xù)重點推薦!

  投資概要

  自公司上市以來，我們持續(xù)跟蹤公司，見證著公司于2010-2017年迎著3G為代表的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮實現(xiàn)大發(fā)展，從光纜業(yè)務(wù)擴展到了光纖以及光棒業(yè)務(wù)，從光通信擴展到了互聯(lián)網(wǎng)，2009-2017年凈利潤復合增速為27.6%實現(xiàn)了快速發(fā)展。在經(jīng)歷了高成長后，由于公司17年光棒供應(yīng)不足/ODN業(yè)務(wù)下滑嚴重，業(yè)績與股價處于波谷。展望未來5G時代，公司大股東積極布局未來，為求發(fā)展魄力盡顯，力邀移動與華為高管加盟，劍指5G光通信與安全應(yīng)用，有望迎來新一輪快速發(fā)展。

  公司目前處于“三重底”向上：

  第一重：業(yè)績底，17年公司實現(xiàn)歸母凈利潤5.9億，同比增長10%，預計18年公司有望通過光纖產(chǎn)能的翻倍釋放、價格的上升、以及信息安全等新業(yè)務(wù)的增長，實現(xiàn)60%以上高增長，底部反轉(zhuǎn)業(yè)績重回快速增長軌道。

  第二重：估值底，目前公司股價對應(yīng)18年業(yè)績估值約為18倍，屬于歷史底部區(qū)間，隨著未來5g時代的到來，以及公司新業(yè)務(wù)的開拓，重回快速增長的公司估值有望向上提升。

  第三重：行業(yè)底，目前行業(yè)處于4g建設(shè)結(jié)束，5g建設(shè)尚未開始的底部，未來面臨5g引領(lǐng)的新一輪科技浪潮帶來的新機遇，從網(wǎng)絡(luò)到終端、從內(nèi)容到安全，有望迎來持續(xù)向上景氣。

  移動與華為系高管加盟劍指5G光通信與安全

  顏永慶：30多年大型通信運營與設(shè)備企業(yè)工作經(jīng)驗(原移動多個省公司負責人)，2018年1月起擔任公司董事長，將帶領(lǐng)公司從傳統(tǒng)光纖光纜業(yè)務(wù)走向5G光通信新時代。

  蔡文杰：近20年IT行業(yè)工作經(jīng)驗，原港灣網(wǎng)絡(luò)技術(shù)部長、華為光網(wǎng)絡(luò)負責人、華為交換機與企業(yè)通信副總裁，現(xiàn)任公司常務(wù)副總經(jīng)理，將與原瑞翼信息董事長黃健一同，帶領(lǐng)公司互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)走向5G時代。

  陳海濱：原港灣網(wǎng)絡(luò)總工程師，后創(chuàng)立百卓網(wǎng)絡(luò)，擔任董事長并一同加盟通鼎擔任董事，信息安全業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并突破SDN業(yè)務(wù)，未來有望與其他高管一并將公司信息安全及設(shè)備業(yè)務(wù)做強做大。

  投資建議

  短期看公司業(yè)績反轉(zhuǎn);中長期看公司管理層積極變化，戰(zhàn)略布局5G光通信+安全?？紤]光纖產(chǎn)能大幅釋放，上調(diào)公司2017-2019年EPS由0.45、0.78和1.07元至0.47、0.79和1.10元?？紤]到可比公司2018年平均估值37X，并且公司凈利潤復合增速高于50%，給予公司2018年P(guān)E 25X，對應(yīng)目標價19.75元，上調(diào)“增持”評級至“買入”。

  風險提示

  光纖產(chǎn)能不及預期;管理改善不及預期;收購業(yè)績不達承諾;

  正文

  公司在2010-2017年迎著3G為代表的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的大發(fā)展，從光纜業(yè)務(wù)擴展到了光纖以及光棒業(yè)務(wù)，從光通信擴展到了互聯(lián)網(wǎng)，2009-2017年凈利潤復合增速為27.6%實現(xiàn)了快速發(fā)展。由于17年公司光棒供應(yīng)不足/ODN業(yè)務(wù)下滑嚴重，業(yè)績與股價處于波谷，展望未來5G時代，公司力邀移動與華為高管加盟，劍指5G光通信與安全應(yīng)用，有望迎來新一輪快速發(fā)展。

  1.1、5G光通信與安全應(yīng)用板塊雙向發(fā)展

  公司目前的業(yè)務(wù)可以分為兩大戰(zhàn)略組成部分：

  1、光通信板塊：

  主要包括光纖光纜、ODN設(shè)備、SDN設(shè)備，其中光纖光纜是最主要的業(yè)務(wù)。1)公司在光纖光纜領(lǐng)域是國內(nèi)六大光纜制造商之一，規(guī)模和競爭優(yōu)勢明顯;2)ODN設(shè)備業(yè)務(wù)由子公司通鼎寬帶運營，位居行業(yè)前列;3)SDN業(yè)務(wù)由子公司百卓網(wǎng)絡(luò)運營，在運營商招標中曾屢次中標，發(fā)展?jié)摿薮蟆?

  2、安全應(yīng)用板塊

  公司安全應(yīng)用板塊中占比較大的主要有兩塊：信息安全和流量經(jīng)營。其他領(lǐng)域包括大數(shù)據(jù)等多屬于公司的風險投資，旨在獲取投資收益。公司近幾年投資收益顯著，這也得益于公司在通信互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域深厚的資源優(yōu)勢。

  1)、信息安全業(yè)務(wù)。由公司全資收購的百卓網(wǎng)絡(luò)運營。百卓作為優(yōu)秀的安全服務(wù)商，面向通信行業(yè)、政府機構(gòu)和企業(yè)三個方向提供解決方案。主要下游終端用戶包括電信運營商、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、大型互聯(lián)網(wǎng)公司，以及國安、公安、軍隊、事業(yè)單位等政府部門和組織。百卓網(wǎng)絡(luò)業(yè)績承諾是2017-2019年實現(xiàn)凈利潤分別不低于990萬、1.37億和1.55億。

  2)、流量業(yè)務(wù)。全資子公司瑞翼信息的流量業(yè)務(wù)處于行業(yè)的領(lǐng)先地位，其主營流量掌廳產(chǎn)品下載用戶過億。瑞翼信息承諾2015-2017年凈利潤不低于5500萬、7070萬、9308萬。

  從收入結(jié)構(gòu)來看，通信仍然是公司目前最主要的業(yè)務(wù)，2017H1占整體營收接近80%，安全應(yīng)用板塊中的信息安全、流量營銷業(yè)務(wù)占整體收入比例17%。其中光纖光纜占比46%，通信ODN設(shè)備占比15%，流量及數(shù)據(jù)營銷占比10%，電力電纜占比7%，信息安全占比6%。由于百卓網(wǎng)絡(luò)于2017年3月并表，一定程度上降低了在半年報中的收入占比，預計在2018年全年并表的情況下，信息安全占比有望進一步提升。

  從毛利結(jié)構(gòu)來看，2017H1安全應(yīng)用板塊占整體收入比例接近30%，主要是由于這項業(yè)務(wù)毛利較通信業(yè)務(wù)更高。其中光纖光纜占比39%，通信ODN設(shè)備占比19%，流量及數(shù)據(jù)營銷占比17%，信息安全業(yè)務(wù)占比11%。

  公司已經(jīng)公布2017年業(yè)績快報，2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入42.92億元，歸屬母公司凈利潤5.94億元，分別同比增長3.59%和10.12%。收入和凈利潤增速并不顯著，我們判斷主要是由于：1、光纖光纜業(yè)務(wù)受制于光棒新增較少，沒有分享到行業(yè)量價齊升的紅利;2、ODN設(shè)備業(yè)務(wù)今年價格競爭激烈，毛利下滑較大。

  公司公布2018年Q1業(yè)績預告，預計實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.45-1.62億元，同比增長65%-85%。同比實現(xiàn)高速增長一方面由于光纜量價齊升，一方面由于百卓網(wǎng)絡(luò)的安全業(yè)務(wù)并表。

  我們認為公司業(yè)績拐點已經(jīng)顯現(xiàn)，2018全年將實現(xiàn)高增長。對于2018年，我們預計一方面隨著新增光棒產(chǎn)量增加，光纖光纜業(yè)務(wù)將迎來大幅業(yè)績增長;另外一方面ODN業(yè)務(wù)有望維持相對平穩(wěn)，百卓網(wǎng)絡(luò)的安全業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)快速增長。整體上通信業(yè)務(wù)的業(yè)績在2018年將迎來大幅增長。

  1.2、華為移動高管上任，推動公司戰(zhàn)略聚焦5G光通信+安全應(yīng)用  公司實際控制人沈小平直接持股公司4.44%股權(quán)，和夫人錢慧芳通過通鼎集團間接持股37.61%，兩人共持有公司約42.05%的股份。公司原采取家族式管理的模式，沈總考慮到公司長遠發(fā)展，于2017年開始陸續(xù)組建規(guī)范的職業(yè)化管理團隊，從戰(zhàn)略管理層面提升公司長期競爭力，保證可持續(xù)發(fā)展，彰顯了沈總的非凡魄力。另外公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，實際控制人股權(quán)比例高有利于推進公司戰(zhàn)略和未來投資并購。

  公司2018年2月份公布顏永慶擔任公司董事長，并且1月公布聘任顏永慶先生為公司總經(jīng)理，顏永慶成為公司管理和戰(zhàn)略規(guī)劃的負責人;公司1月份公告聘任蔡文杰為公司的常務(wù)副總經(jīng)理，此前2017年3月至2018年1月蔡擔任公司總經(jīng)理。兩位高管全面負責公司的經(jīng)營管理工作。另外，公司信息安全領(lǐng)域的負責人、百卓網(wǎng)路董事長陳海濱于2017年7月?lián)喂径?。三位移動華為高管加盟全面推動公司5G光通信+安全應(yīng)用戰(zhàn)略發(fā)展。

  另外，公司2017年7月聘任王博擔任公司副總經(jīng)理、董事會秘書，2015年7月聘任瑞翼信息董事長黃健擔任公司董事。新的管理層將帶領(lǐng)公司走向面向5G的新時代。

  顏永慶：30多年大型通信運營與設(shè)備企業(yè)工作經(jīng)驗(原移動多個省公司負責人)，2018年1月起擔任公司董事長，將帶領(lǐng)公司從傳統(tǒng)光纖光纜業(yè)務(wù)走向5G光通信新時代。

  蔡文杰：近20年IT行業(yè)工作經(jīng)驗，原港灣網(wǎng)絡(luò)技術(shù)部長、華為光網(wǎng)絡(luò)負責人、華為交換機與企業(yè)通信副總裁，現(xiàn)任公司常務(wù)副總經(jīng)理，將與原瑞翼信息董事長黃健一同，帶領(lǐng)公司互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)走向5G時代。

  陳海濱：原港灣網(wǎng)絡(luò)總工程師，后創(chuàng)立百卓網(wǎng)絡(luò)，擔任董事長并一同加盟通鼎擔任董事，信息安全業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并突破SDN業(yè)務(wù)，未來有望與其他高管一并將公司信息安全及設(shè)備業(yè)務(wù)做強做大。

  顏永慶和蔡文杰均是公司從體外聘請的高管，在運營商、設(shè)備商領(lǐng)域擁有豐富的管理經(jīng)驗和資源。我們認為高管調(diào)動是公司主動求變尋求進一步提升公司地位的體現(xiàn)，整體的管理效率有望升一步臺階。

  更加重要的是，三高管可以依靠原有在運營商和設(shè)備商領(lǐng)域的優(yōu)勢拓展公司通信設(shè)備業(yè)務(wù)的范圍。公司目前在通信領(lǐng)域已經(jīng)涵蓋了光纖光纜、ODN、SDN設(shè)備，期待未來有更多的業(yè)務(wù)延伸。

  二、移動高管加盟豐富公司光通信業(yè)務(wù)內(nèi)涵從光纖到光設(shè)備

  公司目前光通信板塊涵蓋光纖光纜和光設(shè)備(ODN、SDN)。光纖光纜行業(yè)受益流量驅(qū)動有望長期增長，我們預計公司2018年在量價齊升態(tài)勢下實現(xiàn)業(yè)績大幅反轉(zhuǎn)，有望成為2018年利潤增量主要來源;光設(shè)備目前涵蓋了ODN、SDN等，ODN維持穩(wěn)定、SDN具備發(fā)展?jié)摿?。此次顏永慶加盟公司后或許將依托其豐富運營商資源進一步壯大公司原有光設(shè)備業(yè)務(wù)實力。

  2.1、光纖光纜：流量驅(qū)動行業(yè)長期增長，量價齊升帶動公司光纜業(yè)績反轉(zhuǎn)

  2.1.1、行業(yè)：流量增長是核心驅(qū)動力，預計光纖需求19年仍將保持增長

  光纖光纜屬于寡頭競爭市場，上游光棒技術(shù)壁壘高，下游光纖光纜壁壘低，由于光棒供求緊張，價格持續(xù)上漲，擁有光棒的企業(yè)業(yè)績增速遠大于收入增速。相比以往，國內(nèi)光纖產(chǎn)業(yè)最大的變化和競爭力提升反映在，國內(nèi)龍頭企業(yè)已經(jīng)從過去的光纜到光纖走到光棒(產(chǎn)業(yè)鏈頂端)。

  未來幾年光纖的景氣度能夠持續(xù)，我們認為流量增長是核心驅(qū)動力，大邏輯是通信作為信息基礎(chǔ)設(shè)施，是全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的基礎(chǔ)。網(wǎng)絡(luò)強國戰(zhàn)略要求信息化，信息化要求網(wǎng)絡(luò)寬帶化，估計人類對帶寬的需求是無止境的，光纖作為“信息之路”的傳輸介質(zhì)，將成為國家基礎(chǔ)戰(zhàn)略資源。具體來說，目前流量的爆發(fā)增長帶動網(wǎng)絡(luò)擴容升級、運營商寬帶(FTTx)規(guī)模建設(shè)，未來5G對光纖的“類毛細血管”需求是光纖光纜增長的新驅(qū)動力。

  (1)需求：移動固網(wǎng)寬帶需求非主要矛盾，預計行業(yè)19年仍有10%增長，流量增長是核心驅(qū)動力

  市場上普遍認為光纖光纜需求主要由移動固網(wǎng)寬帶拉動，故而認為隨著移動寬帶接入的逐漸覆蓋完成，光纖光纜需求在2019年將迎來向下的拐點。我們分析認為移動固網(wǎng)寬帶需求對行業(yè)影響逐漸減小，不是影響2019年以后光纖市場需求的主要矛盾。流量持續(xù)高增長所帶來的網(wǎng)絡(luò)擴容需求才是光纖需求的核心驅(qū)動力。

  2016-2017年受益中移動寬帶建設(shè)以及網(wǎng)絡(luò)擴容，國內(nèi)光纖光纜行業(yè)需求超預期快速增長。從需求的分類看，運營商占比80%(移動：電信：聯(lián)通=5：3：2)，廣電及其他占比20%。需求量方面，中移動2016年底和2017年5月兩次集采的量合計為1.28億芯公里，疊加采購特種光纜1000多萬芯公里，則17年中移動光纖需求接近1.4億芯公里，同比16年增長40%左右。我們判斷，在中移動需求增長的基礎(chǔ)上，根據(jù)聯(lián)通集采近4000萬芯公里(同比基本持平)，電信半年集采3500萬芯公里，則全年需求約為7000萬芯公里。再考慮國網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等需求，17年國內(nèi)光纖需求估計約為3億芯公里，20%以上的增長。

  18年來看，中移動已經(jīng)啟動集采1.1芯公里(半年需求)，同比去年10月集采(6114萬芯公里)增長80%;我們認為，預計移動2018年第二批次集采的量會略有收縮，保守估計移動全年光纖需求有望達2億芯公里，同比17年集采增長超50%。目前來看，中國光纖占比全球需求總量的57%，而中國移動占比國內(nèi)需求總量的50%以上，全球光纖增長看中國，中國增長主要看移動。此次移動大規(guī)模集采落地，國內(nèi)18年旺盛需求基本確定，同比30%以上增長(預計4億芯公里)。

  市場擔心2019年中國移動的光纖集采將下滑，理由主要是移動的FTTH寬帶接入覆蓋率基本飽和，2019年很難再有新的增長。我們認為這樣的觀點欠缺從光纖行業(yè)歷年情況全面整體考慮：

  1、實際上，從2002-2018年，國內(nèi)的光纖行業(yè)需求每年都保持增長，從未有過單年下滑的現(xiàn)象。如果用固網(wǎng)寬帶接入飽和來預測未來的需求，那么歷史上電信、聯(lián)通大規(guī)模寬帶接入建設(shè)結(jié)束的年份也應(yīng)當出現(xiàn)下滑，但是我們看到下滑情況并沒有出現(xiàn)，說明對于整體性的行業(yè)需求，固網(wǎng)寬帶接入建設(shè)并不是影響行業(yè)需求的主要矛盾。

  2、既然寬帶接入不是主要矛盾，我們可以觀察除寬帶接入以外的光纖需求，主要是傳輸領(lǐng)域的城域網(wǎng)和骨干網(wǎng)需求，這塊我們統(tǒng)稱為網(wǎng)絡(luò)擴容需求。網(wǎng)絡(luò)擴容是和流量增長直接相關(guān)的。

  我們通過對比光纖行業(yè)歷年需求和流量增速，發(fā)現(xiàn)流量增長快的年份，光纖總體需求增速也相應(yīng)提高。例如，2010-2015年，更多是語音及圖片文字等低流量需求，月戶均移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量年復合增速約43%;2015年下半年開始，由于4G的普及，以及在線視頻及直播視頻的快速發(fā)展，月戶均接入流量快速增長，年復合增速達到90%。我們可以看到光纖行業(yè)需求2010-2015年增速大部分年份在10%以上，而2016-2018年增速都達到了20%以上。如果我們再看2010年以前的，可以發(fā)現(xiàn)2009年由于3G帶動的移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用開始起來，當年的光纖需求增速達到了40%。

  3、中國移動的寬帶接入覆蓋率其實在2017年基本達到70%以上，新增覆蓋空間比較小。但是2018年其光纖集采量增加了約50%。我們從移動2018年的光纖集采芯數(shù)占比可以看到原因。實際上用于接入的12芯光纖占比不到20%，80%的光纖都是用于傳輸?shù)母咝緮?shù)光纖。這進一步論證了我們對光纖實際需求來源的判斷。

  整體上，我們認為如果我們拉長時間軸去觀察光纖行業(yè)需求，會得到更加真實的行業(yè)需求情況：流量增長帶來的網(wǎng)絡(luò)擴容是光纖需求的核心驅(qū)動力。流量增長長期趨勢向上，會有增速的波動，導致光纖需求在某些年份增速會回落，但長期需求穩(wěn)定向上。對于2019年，我們預計國內(nèi)光纖需求增速達到10%。

  再往后面看，大量5G基站連接需要光纖，預計5G宏基站數(shù)量將是4G的1.5-2倍，此外還有大量的微站，同時由于5G基站架構(gòu)從原來的“天線+RRU+BBU”升級為“AAU+DU+CU”，架構(gòu)升級帶來了前傳、中傳和回傳網(wǎng)絡(luò)對光纖的大量需求。我們認為，到2020年國內(nèi)啟動5G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模建設(shè)，光纖需求將再次興起，行業(yè)高景氣將維持下去。

  (2)供給端核心光棒緊缺：預計國內(nèi)供求緊張狀態(tài)至少持續(xù)到2019年上半年

  光纖產(chǎn)能是過剩的，但是缺乏光棒，釋放不出來。從我們對運營商的歷年集采情況統(tǒng)計情況來看，2013年開始，國內(nèi)光纖產(chǎn)能2.04億芯公里，實際需求1.68億芯公里，產(chǎn)能開始出現(xiàn)過剩。2016年產(chǎn)能超過2.8億芯公里(需求2.4億芯公里)，2017年預計產(chǎn)能超過3.2億芯公里(需求預計2.9億芯公里)，均超出需求，單看光纖產(chǎn)能，產(chǎn)能是過剩的。但是行業(yè)表現(xiàn)高景氣，主要是國內(nèi)光棒自給不足，部分光纖產(chǎn)能無法釋放，實際光纖產(chǎn)量是不足的，導致供求緊張推動了價格上漲。因此，供給端光棒是核心，基本決定供需格局。

  光棒自給率不足，預計2019年底供需緩和，2020年有望繼續(xù)緊張。15年國內(nèi)自主光棒有效產(chǎn)量4700噸，實際需求6061噸，考慮進口光棒，實際供給缺口不大。15年以來，移動持續(xù)大搞寬帶建設(shè)拉動需求持續(xù)快速增長。自15年底執(zhí)行光棒反傾銷后，國內(nèi)光棒16年供應(yīng)缺口加大。但隨著國內(nèi)廠商擴產(chǎn)，17年產(chǎn)能集中釋放一部分，17年光棒自給缺口預計在8%左右，缺口擴大趨勢相對平緩。但是18年受中移動持續(xù)超大規(guī)模集采光纖拉動整體需求30%以上增長，而新增光棒產(chǎn)能無法迅速釋放，預計18年光棒自給缺口進一步放大。待19年國內(nèi)新擴光棒產(chǎn)能釋放，供需緊張態(tài)勢有望得到緩和。但是，我們認為2020年5G啟動規(guī)模建設(shè)，光纖需求重回快速增長，光棒自給缺口有望再次打開，回到供需緊張狀態(tài)。

  (3)量價齊升彈性大，看好擁有自主光棒、產(chǎn)能規(guī)模有優(yōu)勢的企業(yè)  光纖預制棒在“光棒-光纖-光纜”產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)70%的利潤，光纖利潤占比20%，光纜10%。因此，在供需緊張格局下，光棒產(chǎn)能規(guī)模越大，優(yōu)勢越明顯，利潤最豐厚。但是光棒制造技術(shù)含量高、生產(chǎn)難度大、投產(chǎn)周期長(自主光棒擴產(chǎn)需要2年時間，合資光棒企業(yè)自主擴產(chǎn)需要3-4年)，有著極高的技術(shù)與資金門檻。因此，大規(guī)模的光棒產(chǎn)能釋放也需要較長時間。

  目前光纖供需緊張，推動價格持續(xù)上漲，光纖從15年51.5元/芯公里上漲到17年的65元/芯公里。但是，光纖價格上漲和需求增長的背景下，由于光纖預制棒價格也在顯著上漲，因此普通的光纖企業(yè)利潤增長有限;而擁有光纖預制棒自制能力的公司由于既能享受需求的增長，又能充分享受價格上升/成本不變或下降帶來的利潤增長，業(yè)績彈性會更高增長更確定。我們判斷，在供求緊張未得到緩解之前(19年上半年)，價格將呈穩(wěn)中有升態(tài)勢，并且長期看5G規(guī)模建設(shè)帶動光纖增量需求，行業(yè)有望持續(xù)高景氣。

  整體來看，對于光纖光纜行業(yè)，我們看好擁有自主光纖預制棒生產(chǎn)能力、規(guī)模和成本控制有優(yōu)勢的光棒公司，將充分享受行業(yè)量價齊升帶來的業(yè)績高增長。

  2.1.2、公司：量價齊升，公司光纖光纜業(yè)務(wù)有望迎來底部反轉(zhuǎn)

  (1)公司光棒獲得突破，光纖產(chǎn)能有望大幅釋放

  公司2017年上半年光纖光纜業(yè)務(wù)同比增長7.6%，2016年同比下降7.13%。近兩年光纖光纜業(yè)務(wù)增速顯著低于行業(yè)內(nèi)其他公司。主要原因是公司光棒不足，新增光棒產(chǎn)量較少，導致公司的光纖產(chǎn)能無法釋放。

  公司近兩年的光纖產(chǎn)量維持在1000-1500萬芯公里的規(guī)模，而公司公告中披露的2017年光纖產(chǎn)能在3000萬芯公里左右，產(chǎn)能利用率不到50%。其中公司的自產(chǎn)光纖絕大部分用于制成光纜。而光纜的產(chǎn)量在1600-1900萬芯公里之間，與光纖產(chǎn)量的缺口就需要進行外部采購。

  光纖光纜的產(chǎn)能比較容易擴建。而光棒的產(chǎn)能技術(shù)難度大，建設(shè)周期長，所以公司光纖光纜業(yè)務(wù)低增長的核心是受制于光棒供應(yīng)。根據(jù)光棒與光纖產(chǎn)量1：3左右的比例，公司2016年光棒供應(yīng)量估計在500噸左右。

  由于此前一直受制于光棒的供應(yīng)緊缺，公司深知光棒在光纖光纜領(lǐng)域的核心優(yōu)勢，近幾年在進行持續(xù)的資本投入。2017年公司的光棒技術(shù)和生產(chǎn)良率逐漸達到了行業(yè)水平，具備了增產(chǎn)的能力。這個已經(jīng)在公司2018Q1業(yè)績預告中得到驗證，公司公告業(yè)績大幅增長主要原因來源于新增光棒開始投產(chǎn)，光纖產(chǎn)能大幅釋放。

  我們預計公司從2018年開始，其光棒供應(yīng)量預計將有大的增長，光纖產(chǎn)能有望迎來大幅釋放。預計2018年光棒供應(yīng)量增加約一倍，此前公司光纖產(chǎn)能利用率在50%左右，由于光纖產(chǎn)能釋放時間相對較快，2018年光纖產(chǎn)能利用率有望提升到100%，達到3000萬芯公里，整體的光纖產(chǎn)量有望在2018年實現(xiàn)接近翻倍。并且我們預計公司2019年光纖產(chǎn)量將進一步增加。

  (2)公司光纜價格漲幅較行業(yè)更大

  公司2018年2月份公告中標中國移動2018年普通光纜產(chǎn)品集中采購項目(第一批次)。公司此次普通光纜分配比例為7.54%，分配量為828.71萬芯公里， 預計中標總金額約10.8179億元(含稅)，折算成單芯公里價格約130.5元/芯公里。

  值得注意的是，公司披露本次中標光纜平均價格(含稅)較公司中標2016年中國移動第二批次招標普通光纜的每芯公里成纜價格(含稅)提高約12.37%，高于行業(yè)平均漲幅。主要是公司在2016年運營商的光纜集采招標中，尤其在移動的光纜集采中為了保持份額，采取了低價的競標策略，比行業(yè)平均價格低。低價申報導致公司在2017年光纜執(zhí)行價較低，盈利能力弱。而在2018年招標中，公司中標價格和行業(yè)平均水平持平，所以公司2018年的光纜執(zhí)行價格彈性較行業(yè)平均更大，光纜盈利能力將顯著增強。

  整體上，預計在目前行業(yè)供需緊張、市場光纖價格不斷走高的態(tài)勢下，公司2018的光纖產(chǎn)量有望實現(xiàn)翻倍，同時價格漲幅較行業(yè)平均水平更大，公司光纜盈利彈性巨大，業(yè)績有望迎來底部反轉(zhuǎn)。

  2.2、光設(shè)備：ODN穩(wěn)健發(fā)展、SDN待突破，新管理層或帶來更多領(lǐng)域延伸

  2.2.1、ODN：業(yè)務(wù)后續(xù)有望維持穩(wěn)定

  通鼎寬帶原屬于通鼎集團子公司，于2016年2月并入上市公司，目前公司持股98.73%。通鼎寬帶主要是生產(chǎn)各類ODN產(chǎn)品(光分配網(wǎng)絡(luò))用于運營商的FTTx網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。產(chǎn)品主要包括數(shù)字配線架、光纜配線架、網(wǎng)絡(luò)機柜、綜合集裝架、光纜交接箱、PLC光分路器、光纜分纖箱、光纖跳線、適配器等系列產(chǎn)品及ODN無源光網(wǎng)路整體解決方案。

  根據(jù)業(yè)績承諾，通鼎寬帶承諾2015-2018年凈利潤分別不低于4229.72萬元、4628.14萬元、5143.05萬元、5716.73萬元。由于2016年是中國移動的寬帶接入增速較高的一年，另外通鼎寬帶產(chǎn)品定制化能力較強，價格競爭有優(yōu)勢，抓住了行業(yè)發(fā)展的窗口期，2016年通鼎寬帶實際實現(xiàn)凈利潤2.27億元，遠遠超過業(yè)績承諾。

  2017年通鼎寬帶業(yè)績較2018年有較大幅度的下滑，預計全年約1億凈利潤。主要原因是運營商的集采招標更加集中，行業(yè)價格戰(zhàn)較2016年更加激烈，公司的毛利率受到了較大的影響，其中毛利率同比下滑接近約6個點。

  展望2018年，我們認為通鼎寬帶業(yè)績較2017年有望維持穩(wěn)定：主要有：1、ODN的行業(yè)需求仍然有望維持。隨著三大運營商在固網(wǎng)領(lǐng)域的競爭也推動了行業(yè)需求持續(xù)，另外“寬帶中國”等政策的出臺與實施，國家不斷加大對光網(wǎng)絡(luò)的投入與建設(shè);2、在經(jīng)歷了2016年激烈價格戰(zhàn)導致價格大幅下調(diào)后，后續(xù)價格穩(wěn)步下降，通鼎寬帶毛利率有望相對穩(wěn)定。

  (1)ODN短期需求

  根據(jù)三大運營商2017年ODN集采招標，整體基本持平，2018年需求穩(wěn)定：

  中國電信公布了2017年ODN器件產(chǎn)品六個標包的集采結(jié)果：分路器集采993萬個，光纜分光分纖盒975萬個，光纜接頭盒303萬個，光纖活動連接器10048萬條，現(xiàn)場組裝光纖活動連接器2685萬個，預制成端蝶(圓)形引入光纜1617萬條。集采結(jié)果與2016年基本一致，電信在ODN領(lǐng)域仍然維持穩(wěn)定的高投入。

  中國移動2017 ODN招標中光纜分纖箱、軟跳纖、 光纜接頭盒有所下降。然而近期公布的中國移動2018-2019年軟跳纖集采結(jié)果顯示，采購規(guī)模達到了19405萬條，是2017年的將近十倍。除此之外，中國移動近期啟動了2018年光纖配線架產(chǎn)品集采，預估采購規(guī)模為153555架，與2017年相比集采規(guī)模近乎翻倍。整體上，中國移動仍然處于固網(wǎng)寬帶建設(shè)的發(fā)展期，在ODN領(lǐng)域的投入仍會持續(xù)。

  中國聯(lián)通(5.720, -0.05, -0.87%)近期也公布了2017—2018年光跳纖集采、定制化光纜接頭盒集采、光分路器集采、蝶形光纜集采結(jié)果，采購規(guī)模分別為1899萬條、187萬套、56405架、330萬臺、77.8萬纖芯公里。中國聯(lián)通的投入同電信、移動比較相對規(guī)模較小，維持相對穩(wěn)定。

  (2)ODN中長期看寬帶中國、廣電、5G需求

  從中長期看，我們認為在流量增長的大背景下，“寬帶中國”、“光纖到戶”、運營商競爭以及廣電的需求對ODN行業(yè)有積極影響。

  1)“寬帶中國”和“光纖到村”戰(zhàn)略持續(xù)推進。按照“寬帶中國”戰(zhàn)略要求，到2020年要基本建成覆蓋城鄉(xiāng)、服務(wù)邊界、高速暢通、技術(shù)先進的寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，固定寬帶用戶要達到4億戶，家庭普及率達到70%。截止2017年9月，全國固定寬帶用戶數(shù)3.37億，廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)和光纖到村的固網(wǎng)仍舊會持續(xù)推進。

  2)三大運營商固網(wǎng)競爭保證投資固網(wǎng)規(guī)模維持穩(wěn)中有升。在固網(wǎng)建設(shè)方面，三大運營商固網(wǎng)之爭會再升級，預計固網(wǎng)建設(shè)規(guī)模仍然會保持增長。我們預計中國移動未來要達到4億以上的FTTH端口覆蓋，2016年底只有1.6億。

  3)中國廣電被授權(quán)成為第四家基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)運營商，后續(xù)或有望帶來ODN市場新的增量。

  2.2.2、SDN：實現(xiàn)市場突破，中標電信SDN網(wǎng)關(guān)設(shè)備項目

  百卓網(wǎng)絡(luò)于2017年11月中標了中國電信上海公司10GEPON SDN網(wǎng)關(guān)采購項目招標。百卓網(wǎng)絡(luò)為第一中標人，獲得50%份額，中標金額1.08億元。

  本次10GEPON SDN網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品采購是10G SDN網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的首次大規(guī)模商業(yè)采購，公司以第一中標人中標彰顯了百卓在SDN領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。

  百卓在SDN產(chǎn)品上進行了長期的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品設(shè)計，百卓網(wǎng)絡(luò)目前已經(jīng)開發(fā)了基于SDN網(wǎng)絡(luò)的anti-DDOS、匯聚分流器、網(wǎng)絡(luò)虛擬化、負載均衡等SDN產(chǎn)品。公司將繼續(xù)加大對SDN產(chǎn)品的研發(fā)投入，豐富產(chǎn)品解決方案。

  三、華為高管加盟推動公司面向5G發(fā)力安全與應(yīng)用  目前公司5G安全與應(yīng)用板塊主要涵蓋了信息安全和流量經(jīng)營兩大業(yè)務(wù)。受益于數(shù)據(jù)流量的高增長，預計安全和流量業(yè)務(wù)未來都將實現(xiàn)持續(xù)增長。在面向5G的流量爆發(fā)時代，公司卡位安全這一重要戰(zhàn)略關(guān)口，依托流量經(jīng)營重要賣水者，百卓董事長陳海濱將協(xié)同應(yīng)用板塊其他高管共同推動安全與應(yīng)用業(yè)務(wù)持續(xù)加速發(fā)展。

  資料來源：天風唐海清團隊