從太子奶破產看“對賭”

【對賭概述】編輯本段對賭是指交易商將客戶的指令全部都不實際執(zhí)行，客戶賺多少公司就虧多少，客戶虧多少公司就賺多少。公司和客戶是一種利益完全對立的關系。說白了就是客戶和公司在對做。
在實際操作中，對賭公司把交易條件（費用、價格、隔夜利息等）設定得對客戶不利，這樣絕大部分客戶最后都會賠個精光。賠的錢就全歸了經紀公司了。如果真是有客戶大賺了，公司采取種種方法要你賠回去，實在不行死不認賬了，甚至卷錢跑路了。 

        對賭一詞聽來刺激，其實和賭博無甚關系。對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。
通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。但在國際企業(yè)對國內企業(yè)的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協議成功應用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。研究國際企業(yè)的這些對賭協議案例，對于提高我國上市公司質量，也將有極為現實的指導意義。 

        【應用類型】1．創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應用 

        摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應用的典型案例。
1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 

        2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。 

        2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳液簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。 

        為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。 

        2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。 

        摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據”；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業(yè)，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經驗；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。 

        2．成熟型企業(yè)中的應用 
        摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協議在成熟型企業(yè)中應用的典型案例。
上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場適應性上，永樂家電經歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。 

        2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20％的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。 

        這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根士丹利等機構投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產投資及非核心業(yè)務的任何利潤，并不計任何額外或非經常收益。 
        由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議行權時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結果來看，永樂電器每股發(fā)售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。 

        在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以后低價持有企業(yè)的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20％的股權；二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元／股；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經營零售業(yè)，不參與經營管理，僅作財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經使投資方達到了第一步贏利的目的。 

        3．對賭協議在并購中的應用 
        并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協議在并購中應用的典型案例。
徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數家工程機械制造公司。徐工集團工程機械有限公司在國內擁有比較強的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機械制造市場的再度回暖，徐工集團機械公司的核心產品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團在企業(yè)機制改造上，一直在尋找與國際企業(yè)合作的結合點。 

        2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，徐州工程機械集團有限公司（以下簡稱“徐工集團”）于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權買賣及股本認購協議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現有注冊資本人民幣12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經常性EBITDA（經常性EBITDA是指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權，徐工機械變更為中外合資經營企業(yè)。 

        凱雷徐工對于徐工機械的并購協議包括一項對賭的內容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經營業(yè)績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。 

        凱雷徐工并購徐工機械的對賭協議結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經營業(yè)績。但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財務型投資者，如何控制并購中的風險？首先是對目標企業(yè)的估價，估價是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不確定性：達到經營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經營目標就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協議中，可能是由于多方面的原因，對賭協議與經營者的關系沒有披露。如果投資中的對賭協議與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭協議已經對凱雷進行了一定的保護。 

        股改也見對賭身影 
        證券市場中的中小投資者，是典型的財務投資者，用什么來保護他們的利益？日前，國務院下發(fā)了《國務院批轉證監(jiān)會關于提高上市公司質量意見的通知》，以提高上市公司質量。而從國際企業(yè)對國內企業(yè)的投資案例來看，投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績的對賭協議，可能成為保護他們利益的有效途徑之一。
上市公司股權分置改革是我國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權需要向流通股支付一定的對價；流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關系很大。因此，股權分置改革中，對賭協議有很大的應用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯綜超（600361）在應用對賭協議方面進行了嘗試。 

        2005年7月19日，華聯綜超披露股權分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時設置了一項對賭協議：如果公司2004年～2006年度扣除非經常性損益后凈利潤的年復合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總數總計為700萬股。如果公司2004年至2006年度扣除非經常性損益后凈利潤的年復合增長率達到或高于25%，即如果2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。 

        2005年8月22日，華聯綜超臨時股東大會通過了股權分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看（見表1），在每10股流通股所得的送達率上，其市場行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價是偏低的；從以非流通股送出為參考指標的送出率上，其市場行情是每100股非流通股送出17.03股以上，華聯綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價也不算高；但華聯綜超流通股股東還是認可該方案，說明華聯綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達到了少送出股份的目的。 

        股改是非流通股對流通股的對價，但實際所得到的價值離不開企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)業(yè)績離不開企業(yè)管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。