華爾街投行家臨終忠告 主動投資的三項(xiàng)劣勢

        主動的投資管理者試圖通過選股和把握市場時機(jī)等技術(shù)手段戰(zhàn)勝市場(或相關(guān)基準(zhǔn))。與之相反，被動的投資管理者避免主觀預(yù)測，著眼于長遠(yuǎn)，致力于獲得與市場整體相近的回報(bào)。

　　市場難以把握

　　有效市場假說理論斷言，長期而言，沒有哪位投資者能持續(xù)戰(zhàn)勝市場，除非他的運(yùn)氣好得出奇。主動管理者每天都不懈地測試這項(xiàng)假說，試圖超越他們的基準(zhǔn)，在調(diào)整風(fēng)險之后獲得更高的回報(bào)。證據(jù)表明，他們的努力徒勞無功。

　　主動管理者構(gòu)建不同于市場的投資組合，試圖以此超越市場(或基準(zhǔn)指數(shù))。主動管理者認(rèn)為，通過卓越的分析和研究，他們能擊敗市場。有時候，這些管理者會考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等基本面因素。還有人使用圖表對歷史價格、交易量或其他指標(biāo)進(jìn)行技術(shù)分析，他們相信可以由此預(yù)測未來價格走勢。

　　在大多數(shù)情況下，為了戰(zhàn)勝他們的基準(zhǔn)，主動管理者往往“集中下注”——只持有那些他們認(rèn)為將有超一流表現(xiàn)的證券，拒絕其他證券。采用這種方式，自然無法收獲投資多元化的好處。這也使得投資者很難運(yùn)用主動的策略管理投資組合，進(jìn)而無法可靠地獲取某一目標(biāo)資產(chǎn)類別的回報(bào)，也無法控制投資組合的整體配置。

　　眾多研究表明，主動管理者的回報(bào)可能與他們的基準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，他們的投資組合時常在多項(xiàng)資產(chǎn)類別之間出現(xiàn)重疊。為了擊敗市場，主動管理者采用的兩種主要方式是：(1)市場擇機(jī)；(2)挑選證券。市場擇機(jī)者試圖預(yù)測市場價格的未來走勢，并相應(yīng)地投下賭注。大量的證據(jù)顯示，試圖抓住市場時機(jī)是個蝕本買賣，這沒什么奇怪的，因?yàn)闆]有人能準(zhǔn)確地預(yù)測未來。

　　市場時機(jī)難以把握的另一個理由是，在金融市場上，巨大的收益(或損失)往往集中于相對少量的交易日內(nèi)。

　　如果投資者僅錯過了幾個表現(xiàn)最好的交易日，他就將喪失掉市場總回報(bào)的很大一塊。我們相信，任何人都不可能提前預(yù)知最好(或最糟糕)的交易日將在何時出現(xiàn)。主動管理者使用的另一個技巧是挑選證券(或者說選股)。他們試圖找到被市場錯誤定價的證券，希望錯誤的定價不久將自我修正，這些證券將有超好的表現(xiàn)。用華爾街的行話說，在主動管理者看來，一只證券要么被高估、低估，要么估值公允。主動管理者買入他們認(rèn)為被低估的證券(潛在的“贏家”)，拋出在他們看來被高估的證券(潛在的“輸家”)。

　　你應(yīng)該知道，無論你何時買入或拋出一只證券，你都是在下注。你正在與許多或許更掌握信息的市場參與者背道而馳。當(dāng)市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)時，所有已知信息都會反映在市場價格上，因此，你戰(zhàn)勝市場的概率約為50%(把成本納入考量后，這種概率就更低了)。

　　許多投資者依然認(rèn)為，倘若他們能找到一位更聰明、更努力、更具天賦的投資經(jīng)理(資金管理領(lǐng)域的羅杰· 費(fèi)德勒或邁克爾·喬丹)，他們就能完勝市場。

　　最常見的方式是參考過往的表現(xiàn)，其理論依據(jù)是，過往的優(yōu)異表現(xiàn)肯定意味著未來的優(yōu)異表現(xiàn)。財(cái)經(jīng)雜志(比如《福布斯》)和評級機(jī)構(gòu)非常喜歡發(fā)布這類排行榜，因?yàn)檫@類數(shù)據(jù)往往是它們最叫座的賣點(diǎn)。此外，共同基金公司也迫不及待地宣傳其表現(xiàn)最佳的“熱門基金”，因?yàn)檫@樣做能夠吸引投資者的新資金。盡管所有這些活動熱鬧非凡，但鮮有證據(jù)顯示，過去的表現(xiàn)預(yù)示著未來的表現(xiàn)。

　　主動投資的劣勢

　　諾貝爾獎得主、斯坦福大學(xué)教授威廉·夏普(William Sharpe)為主動管理者表現(xiàn)不佳提供了一個解釋。

　　夏普巧妙地指出，作為一個群體，主動管理者的表現(xiàn)總是遜色于被動管理者。這是因?yàn)?，整個投資者群體可能獲取的收益不會超過市場的總回報(bào)(一個橘子里也就只有這么多橘子汁)。由于主動管理者的費(fèi)用更高——他們支付更多的交易和研究費(fèi)用——他們獲取的回報(bào)在扣除費(fèi)用后，必然低于被動管理者。

　　這個道理適用于每一種資產(chǎn)類別，甚至包括那些所謂的低效率資產(chǎn)(比如，小盤股和新興市場股票)。主動管理者據(jù)說在新興市場上擁有優(yōu)勢，因?yàn)樾畔⒉灰撰@取。而夏普的觀察則證實(shí)，在這些市場上，由于支付的費(fèi)用更高，主動管理者群體遜色于被動管理者的程度大于交易更廣泛的、更大的市場——恰恰與傳統(tǒng)看法相反。

　　主動管理的高額費(fèi)用主要來自三個方面：

　　1. 管理費(fèi)用更高。主動管理者出大價錢聘請分析師、技術(shù)人員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這些人都在搜尋下一個偉大的投資理念。其他的主動管理成本包括基金宣傳和銷售費(fèi)用，這些支出是為了吸引投資者資金或招攬華爾街經(jīng)紀(jì)人出售他們的基金。主動和被動投資每年的費(fèi)用差異可能超過1%。

　　2. 換手率更高。由于主動管理者試圖提供卓越的回報(bào)，他們的交易頻率和主動性往往高于被動管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報(bào)，也意味著市場沖擊成本有可能大幅增加。當(dāng)一位主動管理者試圖買入或賣出時，為了迅速完成交易或大宗交易，他或許不得不付出高價(想一想房地產(chǎn)市場上那些積極的買家或賣家)。

　　由于主動管理者試圖提供卓越的回報(bào)，他們的交易頻率和主動性往往高于被動管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報(bào)。

　　這些更高的市場沖擊成本在流動性較差的市場領(lǐng)域(如小盤股和新興市場股)中更為普遍。主動管理型基金的換手率超出指數(shù)基金4倍甚至更多，也不足為怪。管理產(chǎn)生的額外交易成本每年可能超過1%。

　　3. 納稅更多。由于主動管理者的交易頻率更高，應(yīng)稅投資者必將加快實(shí)現(xiàn)資本利得。請記住，如果你的共同基金售出某一證券而獲利，你分得的利潤可能就是應(yīng)稅收益。對于持有時間超過1年的證券，你需繳納長期資本利得稅，而持有時間不足1年的證券則需繳納短期資本利得稅。主動管理者因資本利得加快實(shí)現(xiàn)而需支付的額外稅款每年可能超過1%。

　　務(wù)必要明白，在這三類費(fèi)用中，通常披露給投資者的，僅僅是管理費(fèi)用。就共同基金而言，這些費(fèi)用通常為資產(chǎn)凈值的一定百分比，被稱為基金的運(yùn)營費(fèi)用。對于主動管理型股票基金來說，年均運(yùn)營費(fèi)用比例大約為1.3%。另一方面，被動管理型基金的運(yùn)營費(fèi)用比例可能遠(yuǎn)低于0.5%。

　　如果主動管理每年產(chǎn)生的額外費(fèi)用為管理資金的2%~3%，那么主動管理者顯然需要跨越巨大的障礙，才能趕上被動投資(比如指數(shù)基金)的業(yè)績。

　　被動投資的優(yōu)勢

　　更理性的投資方式是被動投資。被動投資基于這樣的理念：市場是有效的，極難擊敗，特別是考慮了各種費(fèi)用之后。被動管理者尋求獲得市場中某一資產(chǎn)類別或某一板塊的回報(bào)。為了做到這一點(diǎn)，他們非常廣泛地投資于目標(biāo)資產(chǎn)類別中所有或很大一部分證券。

　　最知名(但并非唯一)的被動投資方法是“指數(shù)化投資”(indexing)，即完全參照基準(zhǔn)指數(shù)的權(quán)重，買入其包含的所有證券。投資管理者隨后追蹤(或復(fù)制)該基準(zhǔn)指數(shù)減去運(yùn)營成本的結(jié)果。最流行的基準(zhǔn)指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，該指數(shù)涵蓋的500只美國大盤股占美國股市總市值的70%左右。

　　因?yàn)橹鲃庸芾碚呖偸窃趯ふ蚁乱粋€賺錢目標(biāo)，他們往往持有更多現(xiàn)金，以便在下一個(想象中)絕佳投資機(jī)會浮現(xiàn)時迅速出手買入。由于短期現(xiàn)金投資的回報(bào)率通常遠(yuǎn)低于股票等風(fēng)險更大的資產(chǎn)類別，持有過多現(xiàn)金最終可能會降低主動管理者的回報(bào)。

　　被動管理者的資金更充分地用于投資，這意味著更多的資金時時刻刻在為其賺取回報(bào)。

　　被動投資的另一項(xiàng)優(yōu)勢在于，你和你的顧問可以選擇一組能像積木那樣非常有效地組合在一起的資產(chǎn)類別。倘若正確無誤的話，投資組合將幾乎不包含相同的證券，每一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險和回報(bào)都有其獨(dú)特性。

　　有時候，為了戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，主動管理者會改變自己的投資風(fēng)格。比如，一位大型價值股管理者突然開始購買大型成長股，因?yàn)樗杏X大型成長股即將起飛。這種“風(fēng)格漂移”可能會產(chǎn)生問題，特別是如果你的投資組合已經(jīng)包含一只大型成長股基金的話。

　　在這種情況下，你或許會疊加風(fēng)險，降低多元化程度。試圖采用積極的策略構(gòu)建投資組合的舉動導(dǎo)致你無法掌控多元化決策。